作者 | 陈连川译
导语：灰熊研究认为，中通向SEC递交的财务报告数据根本不可靠，短期至中期该股至少有50%的下跌潜力。
3月3日，做空机构灰熊（GrizzlyResearch）发布报告称，中通快递向美国证券交易委员会提交（以下简称“SEC”）的财务数据并不可靠，存在夸大利润率等问题，该股在中短期内至少有50%的下行潜力。
对此，中通快递3月3日在港交所公告称，公司认为该卖空报告并无依据，其包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。
其亦缺乏对本公司业务模式及财务报告结构的基本了解，缺乏对本公司公开文件的全面解读。公司董事会，包括审计委员会，正在审查这些指控，并考虑采取适当的行动来保护全体股东的利益。
公司将按照美国证券交易委员会、纽约证券交易所及香港联合交易所有限公司的适用规则及条例要求适时作出进一步的披露。
我们全文翻译此文，仅供研究参考，并不代表我们认同或赞同报告的结论。
在竞争激烈的中国物流市场，中通快递（ZTO.NYSE）属于头部物流公司。整个行业的业务模式朝着趋同的方向发展，但中通的利润率仍然超过行业平均水平的两倍。
我们认为，中通表面上超高的利润水平是伪造财务报表的结果。我们相信中通存在瞒报部分收入和成本，从而美化财务报表。
我们的报告具有确凿的证据，包括持续筹集资金、会计数据矛盾、大量的利益冲突，这些矛头直指中通超额的利润。
“中国式内卷”在全世界远近闻名，在这种环境下，中通在中国工商总局的备案与SEC（美国证券交易委员会）递交的财务报表的数据则有多处不同。在中国工商总局的备案中透露的中通利润率实际上与中国快递行业相当。
中国工商总局提交的文件显示，2019年至2021年的净利率从6.3%升至10.6%，而该公司在向SEC递交的财务报表中相对应的利润率为15.5%升至25.7%。
为什么一家公司会就在中国庞大的员工群体发表声明？只是为了防止相关信息不在美国被发现？
中美两地登记数据中，员工队伍一项存在明显差距，这非常令人费解，我们认为这是公司瞒报员工数据从而降低劳动力花费并支撑高利润率的证据。
以保守的薪酬水平估计，中通的真实员工人数以及劳动力费用可能在递交与SEC数据的一倍以上。
为了两地的会计数据不会出现较大漏洞，我们相信中通在向美国递交的财务报表中有虚假的资本支出。
中通通过透支未来潜在的市场增长份额来超配实际的增长收入，从而试图证明PP&E（耐用资产）和土地使用的合理性，但他们似乎在没有战略引导的情况下积累土地。
我们感到困惑的是，这样一家“一流”的老牌公司自2016年首次公开募股以来已经筹集了30亿美元，尽管其支出并没有为股东带来价值。
我们展示了中通如何利用2014年和2015年的收购去实现内部账目的平衡。公司文件显示，中通以极高的溢价从关联方处收购了加盟商。
更令人担忧的是，在中国的记录中，交易后加盟商的所有权并没有发生变化。正如我们所展示的，我们认为可能是这些实体已经作为中通的子公司在运作。中通股东的增资或许没有购买任何实体。
我们相信中通已经充分利用未经披露的加盟商信息。部分中通产业链中的企业由受雇于中通或其管理团队裙带关系的个人拥有或控制。
我们的现场访问发现中通拥有大量潜在的未公开关联方，并且报告中所称的独立实体也大多在使用“中通快递”的商标。
就连中通披露的关联交易信息也多处存疑。
我们认为，由于为公司内部人员的房地产投资提供大量资金贷款，投资者们在中国房地产行业下行的前提下面临不必要的风险。这些个人项目的违约风险落在投资者身上，而不是贷款受益的关联方。
将中通利润率调整为合理数值后，我们认为该公司的交易价格远高于其公允价值。我们的分析指出公司股价至少有50%的下行空间。
中通是一家在中国提供货物运输服务的物流公司。在中国，物流市场竞争激烈，但中通是该领域利润率最高的物流运营商。
在这个竞争激烈的市场中，随着劳动力成本的上升和整体经济的放缓，而中通的利润率却一度接近苹果，且远远超过同行。
在对中通进行深入研究后，我们发现了公司在向公众及投资者披露不实的财务信息并且给投资者带来了巨大的风险。此外，我们还发现了一些对公司管理层诚信存疑的关联交易。
01 最明显的迹象——好得离谱的边际数据
接下来，我们整理了中国四家领先的快递公司的平均毛利率、经营净利率和净利率。我们还将这些指标与美国一流的物流公司UPS（UPS.NYSE）和联邦快递（FDX.NYSE）进行了比较。
注：平均值包括顺丰控股（002352.SZ）、圆通速递（600233.SH）、韵达股份（002120.SZ）以及申通快递（002468.SZ），联邦快递的财年在5月31日结束
数据显示，中通业务具有特殊性。曾几何时，中通的盈利能力可与苹果等利润率较高的蓝筹股公司相媲美。
与同行一样，中通的盈利能力从2018年到2021年均处于下降趋势。然而，中通所经历的净利率下滑似乎不如同行那么明显。
可比公司的平均净利率从2018年的11%下降到2021年的1.7%。与此同时，中通的净利率从2018年的25%下降到2021年的15.6%。
我们发现，一家劳动力成本和间接费用都很高的物流公司的利润率却是同行的数倍，并且与行业中一流物流运营商的利润水平接近，这并不正常。
我们对这一出色表现的结论是，中通要么拥有一支出色的管理团队，要么财务状况好得令人难以置信。
虽然我们愿意相信中通的高管是优越的，但我们的尽职调查使我们相信，事实上投资者都已被欺骗。
在观察到中通优异的利润水平之后，我们认为，同行之间的巨大差异一定存在一个合理的解释。之后，我们调整了圆通、申通、韵达和中通除最后一公里之外的送货服务后，我们的怀疑得到了合理的解释。
为了进行同类比较，我们将最后一公里的送货服务销售收入和成本剔除。下表比较了此次调整后的相关财务指标，然而，我们可以看到，中通的利润率仍然明显高于同行水平。
通过市场监督管理局数据可以看出中通通过少报收入和夸大净利润来提升净利率。
中通的年度报告指出自身在中国运营5家子公司。
下表总结了5个相关实体。
我们获得了这些公司在国家市场监督管理局的文件，并整合了它们在2019年至2021年的财务数据。
中国国家工商行政管理总局所发布的信息是投资者核准向美国证券交易委员会递交的财务信息是否完整且有效的核心标准。
美国证券交易委员会和国家市场监督管理局文件之间所报告的有差异的财务信息通常表明发生了财务欺诈。这种信息差在中国所有财务欺诈行为都普遍存在，例如中国林业集团、分众传媒以及高途（以前的股票代码为GSX）。
我们还注意到，中通恰好聘用了与高途相同的审计团队作为审计顾问，该审计事务所为德勤华永会计师事务所。
我们认为高途的财务造假是近代历史上最厚颜无耻和最明显的欺诈行为之一。
尽管有显而易见的证据表明财务数据极有可能是捏造的，但该事务所仍然签署了高途的财务报告。在我们看来，他们正在为中通做同样的事情。
在将中国政府消息源国家市场监督管理局的合并财务数据与中通向美国证券交易委员会报告的财务数据进行比较后，我们发现这两组数据之间存在明显差异。
我们无法获得五个实体其中一个的资产负债表数据，因为该实体报告的收入为0。
首先，让我们看一下包括收入和净利润在内的运营指标。中通似乎在其SEC（美国证券交易委员会）文件中少报了大量总收入。
例如，2021年，SAIC（国家市场监督管理局）的合并收入为617.5亿人民币，而中通向SEC提交的文件为304.1亿人民币。
与此同时，中通也在SEC文件中夸大了其净利润。例如，2021年，SAIC合并净利润为38.7亿人民币，但中通在其SEC披露中报告净利润为47.0亿人民币，比SAIC数据高出21.6%。
中通向美国证券交易委员会提交的2019年、2020年和2021年的净利率分别为25.7%、17.2%和15.5%。而同期SAIC的净利率分别为10.6%、7.9%和6.3%。
两者净利率差异很大，这也支持了我们在上一部分提出的怀疑：中通高度美化了向SEC报告的净利率，而调整后的SAIC数据与在中国的竞争对手相近。
此外，中通不仅夸大了净利润和净利率，我们认为，在过去几年中，中通还夸大了总资产并少报了总负债，从而大大夸大了股东权益。下表总结了SAIC的数据与中通向SEC递交的数据。
中通在SAIC与SEC财务报告中资产负债表的数据差异令人震惊。例如在2021年，SAIC合并总资产为483.6亿元人民币，但中通在其向SEC提交的文件中报告了627.7亿元人民币的总资产。
与此同时，中通在提交给SEC的文件中低估了其总负债。中通只报告了138.4亿元人民币的总负债，但SAIC合并总负债显示为209.8亿元人民币。
总资产的多报和总负债的少报导致中通股东权益有显著的提升。
例如在2021年，SAIC合并股东权益为273.8亿元人民币，但中通在2021年向SEC提交的文件中报告了489.3亿元人民币，多报了78.7%。
SEC和SAIC文件之间的股东权益数据差异在前几年甚至更为夸张，中通在2019年和2020年分别夸大了113.6%和109.2%的股东权益。
对我们来说，在SAIC和SEC之间的数据差异是完全合理的。中通将自己定位为利润率最高的物流运营商，这很大程度上吸引了投资者，并使中通能够继续从投资者那里筹集资金。
在中通于2016年启动IPO程序后，有许多文章质疑中通披露的利润率高于同行。
例如，在2016年中通启动IPO流程后，有许多文章质疑中通披露的利润率高于同行。例如，2016年10月的一篇文章，援引了中国快递行业一位高管的话，质疑中通披露的高利润率。
但是，前述国内民营快递公司高管在得知中通披露的财务状况后提出疑问：“现在中通的网点和票件量确实上升得很快，但是快速扩张期应该利润摊薄，报表中的净利润真不知道怎么做的。”
上述快递业人士还告诉本报记者：“一级加盟商前期盈利模式变化，在价格上体现价格优势，但是利润会下降，只是为了跑量。而且中通的二级加盟商经营状况并不好，有些都准备放弃加盟了。”
我们相信，高利率是为了并购前景更好的子公司而设计的。我们相信中通通过错综复杂的“加盟商”网络以及披露和未披露的关联方交易实现了这一资本运作目标。
02 中通可能通过少报员工数量以降低成本
中通的快递服务业务采用招股书中描述的“加盟商”模式。这使中通专注于作为核心竞争力的物流网络运营，包括用于分拣的核心枢纽和长途运输资产的建设与运营，而取货与最后一公里的交付则依靠加盟商。
通过设计这种商业模式，能够促使中通专注于其核心竞争力，毕竟最后一公里的交付也是外包的。然而，我们的研究表明，这种商业模式也允许中通玩弄数字游戏。
理由一：中通把外包员工当成中通员工一样缴纳社会保险。
根据该公司的披露，自2016年以来，其一级加盟商从2016年的约3,500增加到截至2021年12月31日的5,700+。根据其2021年年度报告，公司与其二级加盟商之间的关系描述如下：
我们的一级加盟商可能会将其部分业务分包给他们的外包，我们将其称为我们的二级加盟商。但分包给二级加盟商须经过我们同意。
我们所有的一级加盟商和大多数二级加盟商都与我们独家合作。我们的少数二级加盟商可能会为其他快递公司处理包裹。
这通常仅限于销售点位于偏远或孤立地区或新建立的市场的情况。为了支持较大的流通量，我们排他性要求的此类例外是必要的。
根据该公司的披露，二级加盟商更像是其当前网络合作伙伴的延伸，因为其大多数二级加盟商也只与中通合作。
该公司在2019年停止披露其二级加盟商的数量，但我们可以看到其一级加盟商从2018年的4,500个持续增长到2021年的5,700多个。一个合理的假设是，中通的二级加盟商在此期间也有所增加。
与其他三家同行公司不同，中通披露了其外包员工人数，而不是更常见的年度外包工作时间。以圆通速递（600233.SH）为例，该公司披露，2021年外包总工时为115,793,552小时，成本为23.16亿元人民币。
然而，中通透露，截至2021年12月31日，其外包人员超过57,000人。下表总结了中通在全职和外包的员工人数。
据中通介绍，它与外包人员没有直接的合同关系。
我们与外包公司合作，在我们的运营设施中为大量人员提供工作。截至2021年12月31日，超过57,000名外包人员活跃在我们的运营中。
我们与外包公司达成协议，与外包人员没有任何间接合同关系，因此对他们有一定控制能力。
如果任何外包人员未能按照外包公司根据我们的要求制定的指示、政策和业务准则进行操作，我们的市场声誉、品牌形象和运营结果可能会受到重大不利影响。
我们与外包公司的协议可能规定我们不对外包人员负责。但是，如果外包公司违反任何相关的中国劳动法律、法规或其与人员的雇佣协议，这些人员可以在我们的运营设施提供服务时向我们提出索赔。
因此，我们可能会承担法律责任，我们的市场声誉、品牌形象以及我们的业务、财务状况和经营业绩可能会受到重大不利影响。
根据我们的研究，这是一种欺诈式陈述。2021年8月的一篇文章显示，中通董事长赖梅松亲自声称，公司为全职员工和外包员工支付了100%的社会保险。
中通快递集团董事长赖梅松表示，中通于2020年6月在行业内率先试行快递员派费直链，由总部通过快递员工作APP直接结算派费，目前已经有超过60%的快递员实现了派费直链。
他还强调，目前中通自有员工和外包员工的社保都已经100%缴纳。
仔细思考，中通曾否认对外包人员承担任何责任，并否认与他们存在任何直接的合同关系。我们是否应该相信中通支付他们的社会保险是一种善意的行为？
根据中通2021年年度报告，以下是与中国就业相关的规定，其中企业必须向员工提供包括社会保险在内的福利。
03 与就业有关的规定
根据全国人民代表大会颁布并于2018年12月29日最新修订的《中华人民共和国劳动法》和2007年6月29日全国人民代表大会常务委员会颁布并于2012年12月28日修订的《中华人民共和国劳动合同法》，用人单位必须与全职员工签订书面劳动合同。
所有雇主必须遵守当地的最低工资标准。违反《中华人民共和国劳动法》和《中华人民共和国劳动合同法》的，严重违反的，可能会被处以罚款和其他行政和刑事责任。
中国法律法规要求中国企业参加一定的职工福利计划，包括社会保险基金，即养老金计划、医疗保险计划、失业保险计划、工伤保险计划和生育保险计划、住房公积金，并向这些计划或基金缴纳相当于一定比例工资的金额，包括当地政府不时规定的员工在经营业务地点或所在地的奖金和津贴。
根据全国人民代表大会于2010年10月28日颁布并于12月29日修订的《中华人民共和国社会保险法》。2018年和《社会保险费征收暂行规定》，由...
我们不会认为这是某种慈善行为。相反，我们认为中通正在支付其外包员工的福利，因为他们很可能是中通员工。这就引出了一个问题：中通到底有多少员工？
理由二：中通官网的回程机显示当前披露的员工人数。
基于中通网站的过往档案，截至2016年6月，该公司拥有超过25万名员工。
这与中通向美国证券交易委员会提交的2016年年度报告形成鲜明对比，后者披露了包括全职员工和外包员工在内的4万名员工，仅为他们在自己网站披露数字的1/6。
这种不一致一直存在。根据其最近的SEC报告，中通披露了包括全职员工和外包员工在内的约8万名员工。
这与最近的一篇文章又大相径庭，该文章引用了中通董事长赖梅松的话，称截至2021年12月，中通的业务中有50万名员工。
详细内容很清晰。在SEC文件中，中通少报了员工人数，并故意区分全职员工和外包员工。与此同时，在中国媒体上，该公司在多个不同的场合披露了其真实的员工人数。
为了估算中通50万员工的潜在人工费用，我们计算了中通目前在招聘网站上投放广告的数百个职位的加权平均工资。
计算出来的平均工资为人民币91,765元，隐含员工费用为人民币459亿元。即使我们只使用2016年中通在自己的网站上声称的25万名员工，每年的总劳动力成本仍将是229亿元。
相比之下，中通2021年年报披露的人工相关成本为人民币84亿元，比2016年中通官方网站的数据估计的人民币229亿元劳动力成本相比减少约63%。
基于第三方媒体对中通董事长赖梅松中所估计的人民币459亿元劳动力成本低约82%。
04 经营活动
2021年经营活动提供的净现金为人民币72亿元人民币（11亿美元），主要归因于以下因素：
1.我们的快递服务和其他收入产生净现金流入人民币300亿元（47亿美元），而运输成本、分拣中心运营成本、配件销售成本和其他成本的总现金流出总额为人民币138亿元（22亿美元）。
2.利息收入现金流为人民币3.211亿元（5040万美元）。
3. 现金补贴人民币6.832亿元（1.072亿美元）。
4.支付84亿元人民币（13亿美元）的劳务相关费用，包括工资、社会保险和其他福利。
5. 所得税11亿元人民币（1.789亿美元）。
6.人民币4.87亿元（7640万美元）作为其他行政费用。
有些人可能会质疑我们对劳动力成本的估计，中通在2021年报告的收入为304亿元人民币。如果估计中通的劳动力成本高于他们的收入，大家或许会对我们的估计产生质疑。
我们的解释是，我们认为中通同样少报了收入。
我们发现加盟商实际上是中通控制的相关实体。我们认为这些实体的利润率可能较低，导致中通将其从资产负债表上转移。如果中通合并这些实体，收入会更高，但利润率会下降。
无论如何，可以肯定的是，中通的劳动力成本应该远高于其目前披露的数字，而其实际利润率则远低于向公众披露的利润率。
05 就算拥有高利润率，但现金黑洞仍无法填满
高利润率的好处之一是它为未来的业务发展提供了资金来源。但中通貌似并不具有盈利能力突出的特点。
下表总结了中通自2016年首次公开募股以来的自由现金流与总融资额。不知何故，中通具有蓝筹股的利润率水平，但自2016年以来，自由现金流水平始终保持在-41.8亿元人民币水平左右。
同时，中通自IPO以来，通过发行股票和可转换债券的方式，在资本市场进行了222亿元人民币的融资。我们认为，这种对现金的持续需求是另一个危险信号，这直接指向财务欺诈。
我们深度研究了中通的资本支出（CapEx），因为这是损益表利润在现金流量表上抵消的常用方式，也是现金消耗的最有效解释。
我们对2020年和2021年中通资本支出的飙升特别感兴趣。正如投资者了解的那样，在疫情管控中，中国经济经历了急剧放缓。
而为什么中通的资本支出从2019年的52亿元增加到2020年的92亿元，再到2021年的93亿元？
根据这些数据，尽管中通面临“清零”政策对中国经济的持续破坏，但中通在2020年和2021年的资本支出与2019年相比几乎翻了一番。在这种经济背景下，我们高度怀疑存在现金流出的情况。
上图比较了中通的收入，PPE（房地产、工厂和设备）以及土地使用权的同比增长率。
我们可以看到，每年PPE和土地使用权的净增长率都超过了中通的收入增长率。例如，在2021年，中通的收入同比增长约21%，而PPE和土地使用权增长了32%。
资本支出的增速与收入相比尤为不正常。
在调查这个问题时，我们通过中通的香港招股书了解到，该公司没有获得某些正在使用地块的土地使用权证书，以及某些用作分类设施以及一般行政用途建筑物的所有权证书。
如果没有关于这些土地和建筑物位置的详细信息，投资者很难评估这些土地和资产的价值，也很难知道谁拥有它们。
我们怀疑中通利用明显的高利率水平来筹集资金，而虚假的资本支出则用来合理解释产生的利润。
到目前为止，中通的策略似乎对他们很有效，因为他们已经从公开市场投资者那里筹集了348亿元人民币。
06 我们相信中通通过收购虚假的加盟商来使内部人士获益
我们可以看到，中通在2014年至2015年期间支付了1.22亿元人民币的现金和价值人民币36.6亿元人民币的股票，用于收购24家加盟商。
然而，这24家加盟商的固定资产公允价值合计仅为人民币1.22亿元，这正是中通支付的现金金额。
根据中通提供的这24个加盟商的大致财务状况，中通似乎为这些收购付出了高昂的溢价。例如，与2015年相比，总对价占营业收入的54.2倍，总对价是净利润的80倍以上。此外，总对价是所收购固定资产价值的31.0倍。
估算这笔交易的另一种方法是计算2014年至2015年每个加盟商的收购成本，并将其与加入中通后，当前及公开可用的成本进行比较。
根据我们的计算，每个网络合作伙伴的收购成本平均接近人民币1.6亿元。基于第三方网站，在中国一个省会城市开设加盟商所需的总投资额仅为32.2万元。
很显然，中通在2014年至2015年期间为收购其加盟商支付了过高的费用。
有证据表明，2014年的收购可能从未发生过。即钱已支付，但未转让所有权。
根据中国企业数据库企查查，在中通2014年声称收购的8家加盟商中，有3家加盟商没有向中通变更所有权的历史。在“收购”的8年后，这些所谓的被收购公司从未将中通或中通子公司列为其股东。
这有约12.95亿元人民币的收购行动未能落实，中通声称曾经从一位自然人那里收购了4家加盟商（包括没有变更历史的3家）。
实际上，这些公司似乎从未真正转让过。现金去哪儿了？我们强烈怀疑这些资金已被内部人士转移。
公司一：深圳市诚信中通实业有限公司。
企查查的股东变更记录显示，中通或中通子公司没有成为该公司股东的历史。2014年该公司的股东/投资者信息没有变化。
不过，中通自己披露的关联方桐庐通泽在2015年成为深圳诚信的100%控股股东。桐庐通泽不是中通所有，而是中通员工持有多数股权。
此外，我们可以参考上面的2015年投资者变更信息。深圳诚信在2015年成为桐庐通泽100%持股实体之前的股东为赖梅松（52.54%）、王吉雷（16.95%）和胡向亮（30.51%）。
在中通2016年招股书中，中通将赖梅松列为创始人、董事长兼首席执行官，王吉雷为董事兼基础设施管理副总裁，胡向亮为广东公司董事兼总经理。也就是说，深圳诚信的这三位股东都是中通的内部人士。
公司二：广州鑫中通速递有限公司。
公司成立于2009年1月31日。在2017年6月8日注销之前，股东从未改变过。
看来在广州鑫中通被注销前，中通内部人士赖梅松（持股占比52.54%）、王吉雷（持股占比16.95%）、胡向亮（持股占比30.51%）也是广州鑫中通的股东。
公司三：东莞市凯盛中通快递有限公司。
根据企查查信息，该公司2014年没有股东变动。
截至目前，该公司100%的控股股东是一位名为余建根的个人，而不是中通或中通的子公司。
有证据表明，2015年的收购也可能从未发生过，所有权也未曾发生过转让。
我们在2015年观察到相似的情况。虽然中通没有透露所有16个加盟商的名称，但我们确定了其中的6个，而且中通曾经拥有部分股权，后来在2015年10月收购了其余的部分股权。下表总结了这6个加盟商的信息。
在上面列出的6个加盟商中，中通明确表示“在2015年10月被我们收购之前，这些加盟商一直是我们的股权投资对象”。
中通总花费为人民币2.13元（人民币2,268万元现金+3,915,720股价格为人民币48.64元的普通股股票）。
但是，根据我们在这6家公司中找到的SAIC信息;我们严重怀疑收购是否发生过。中通或其子公司在2015年10月前后从未作为这6家公司的股东出现过。
中通没有披露其在2015年10月收购的其他10家加盟商（福建省的3家加盟商和由非关联第三方拥有或运营的7家加盟商）。
然而，根据我们能够确定的6个加盟商，我们强烈怀疑这剩下的10个加盟商也没有真正被收购。
我们看到2015年的收购与上面显示的2014年的收购模式相同。我们高度怀疑相关收购的资本收益落入了内部人员的口袋，主要是董事长赖梅松及其关联公司。中通股东付出了大量的钱却没有任何实际的回报。
07 我们认为中通通过关联交易为内部人员创收
中通在2021年披露了以下关联方，其中有两家公司值得推敲。
桐庐通泽：存在向关联公司无由付款的情况。
企查查显示，陈为民是桐庐通泽的法定代表人，与王芳分别持有该公司的40%股权，这两人也是中通的员工，这使得桐庐通泽成为关联方。
首先，中通员工同时经营物流相关业务是非常值得怀疑的。更令人担忧的是，中国媒体的报道表明，相比于关联方，桐庐通泽更应该被合并为中通的子公司。
根据这篇文章，可以发现王芳是中通的服务质量中心主管，她代表中通公司进行招聘。
在另一篇文章中，陈伟民被称作甘肃中通管理中心的副总裁。这也表明桐庐通泽与中通的联系比公司所披露的要紧密得多。
此外，正如其年报所披露，中通与桐庐通泽的业务一直存在。
我们看到，从2017年到2020年，中通向桐庐通泽支付了数亿元人民币的运输服务费用。我们也能够看到从2019年开始此类费用有所减少，我们认为这与新冠疫情防控而导致的中国整体经济表现低迷是一致的。
然而，通过观察桐庐通泽的员工人数，能够发现更多可疑的细节。
根据企查查的资料，桐庐通泽认缴社会保险（通常只有全职员工才能认缴）的员工人数从2016年的1,380人减少到2017年的49人。之后，员工人数进一步减少到2018年的46人，2019年的25人，2020年的17人。
从本质上讲，尽管2017年员工人数从1000多人减少到不到50人，但中通向桐庐通泽支付的金额却没有较大变化（2017年为人民币8.094亿元，2016年为人民币8.532亿元）。
即使2017年后桐庐通泽的员工人数持续下降，中通仍向桐庐通泽支付了3亿至5亿元人民币的运输服务费。
一家2020年只有17名员工的公司如何产生具有1,380名员工同类别公司收入的约40%？每位员工的收入增长了大约31倍。
这让我们大吃一惊，也让我们相信，中通管理层一直在通过这笔关联交易，从中通抽钱给桐庐通泽。
上海铭育：非正比例增长表明存在关联方支付问题。
据中通介绍，上海铭育由公司董事长的兄弟控制，名为赖明松。根据中通披露，与该公司业务的关联交易金额由2017年的人民币4,310万元增至人民币2.358亿元。
然而，根据企查查的数据，其员工人数仅从2017年的41人增加到2021年的53人。
我们认为，尽管员工人数略有增加，但中通与上海铭育的业务是推动营业额大幅增长的主要原因。
我们还发现，上海铭育的财务总监也是中通的会计师。这个人名为马锋利，此人在领英的简历显示，她自2014年9月以来一直在中通担任会计师。马锋利自2018年9月起同时在上海铭育担任财务总监。
如果两家公司的会计核算由同一群人完成，那么中通的投资者如何确保中通与上海铭育之间的交易是公平的？我们认为，由中通董事长兄弟控制的公司也被用来进行中通内部人员的利益输送。
08 中通通过向房地产关联方贷款而面临更多风险
我们有证据表明，中通的实控人赖及其关联公司正在使用中通为个人房地产项目提供资金。目前，投资中国房地产行业本身就存在大量风险。如果这些贷款违约，中通股东很可能要承担未知的风险。
中通一直向其关联方提供贷款，即中快（桐庐）未来城产业发展有限公司（“中快桐庐”，由中通董事长控制）和浙江通誉智慧产业发展有限公司（“浙江通誉”，中通股权投资方）。
截至2021年12月31日，中快桐庐和浙江通誉合计欠中通6.111亿元。请注意，两个实体的主要业务都与房地产开发有关。
一直关注中国经济的投资者会知道，目前房地产行业存在很大风险。我们认为，中通向房地产业务领域的关联方贷款是一个十分危险的信号。
据报道，中快桐庐正在中国浙江省杭州市开发商业和住宅物业。
桐庐县的信息公示指出，中快桐庐是主要以二类居住用地开发为主的建筑公司，主要建造中高层住宅楼，规划建设1,184套公寓，建筑面积达22.5万平方米。
浙江通誉主要股东胡红群是中通的首席运营官。而浙江通誉的法定代表人赖建昌也是中通的关联方。
桐庐县地方政府披露显示，浙江通誉于2021年7月28日以人民币9,738万元的价格购买土地，土地用途为商务金融用地。土地总面积为49,478平方米。
我们认为，中通向内部人员控制的企业提供贷款是一个十分危险的信号，这些企业在当前环境下十分不利，并具有巨大的风险。
此外，除了向这两个实体提供贷款外，中通还通过各种渠道向员工借出超过3亿元人民币。加起来，中通向关联方和员工累计借出近9亿元人民币。
身为股东，你真的想被这家公司内部人员当作提款机吗？
09 由多个未披露的关联方进而引发的忧虑
到目前为止，我们的报告强调了几个连接较为紧密的运作实体，这些关系显然为股东带来大量风险。不出所料的是，我们发现了多个其他未披露的关联方，这些关联方进一步中伤中通财务报表的完整性。
中科微至科技股份有限公司（中科微至，688211.SH）。
中科微至是中国A股市场的一家上市公司，从事中国和国际物流快递行业智能物流分拣系统的研发、设计、制造以及销售。根据其自身披露，自2018年以来，中通一直是其最大的客户。
其中，2021年中通为中科微至带来的收入为15.3亿元人民币，占其总收入的69.7%。
我们可以看到，上图中，中科微至没有披露其他4个大客户的确切名称。然而，在中科微至2019年的招股书中，其披露更为详细。
根据招股书，从2018年到2020年，中通一直是中科微至的最大客户。尽管中通为中科微至带来的收入已从2018年的98.2%降至2020年的64.9%，但如今，中科微至对中通大客户的依赖性仍然十分明显。
中国的一篇文章分享了我们对中通为中科微至提供高收入贡献占比的担忧，并概述了关于中通对中科微至“优惠待遇”的一系列问题。
主要包括以下几点：
1.中科微至的毛利率（2018年、2019年和2020年分别为42.6%、42.3%和38.3%）和净利率（2018、2019和2020年为13.2%、17.9%和17.7%）明显高于该领域的其他两个竞争对手。
2.中科微至高利润水平的相关细节耐人寻味：
2019年和2020年前9个月，中科微至对中通的业务的毛利率分别为47.2%和45.6%。相比之下，该公司对另一物流客户百世集团（BEST.NYSE）的毛利率分别为41.0%和37.7%。
中通对中科微至大量进行采购，这很可能是损害中通股东利益的行为。
此外，在签订合同后，中通将支付60%到70%的预付费。而百世集团只预付了合同金额的30%。
2017年和2019年，中科微至分别向中通的子公司借款2000万元和4000万元；其中，4000万元的贷款没有利息偿还。两者之间的无息贷款背后的商业逻辑是什么？
根据我们提供的事实，我们认为中科微至应被视为中通的关联方。
根据向中国证监会发出的第二份问询函的回复，中科微至的创始人李功燕向6名个人借款2,250万元。其中5名贷款人显然是中通董事长赖梅松的亲友，而且贷款是完全无息的。
另一位贷款人则是中通的大股东之一王吉雷。这些贷款的收益被李功燕用于与中科微至共同成立一家新的子公司，名为杭州中微。注意，杭州中微是中科微至的第四大客户。
根据首轮问询回复，中通实际控制人赖梅松亲属赖玉凤、赖建法、赖建昌，朋友戴英琴、余仙桃及中通主要股东王吉雷曾向公司实际控制人李功燕提供个人借款。
李功燕于2019年2月起陆续借入金额2,250万元，主要用于杭州中微出资，于2020年4月起陆续还款，截至2020年6月，2,250万元无息借款均归还。
鉴于中科微至的创始人李功燕和中通的董事长赖梅松之间的关系，我们认为中通的信披中应该将中科微至视为关联方。
这一未披露的关系也解释了中科微至从中通获得的优惠条款与向其他客户提供的优惠条款之间的关系。
我们认为，中通的管理层很可能参与了未披露的关联方交易，以使中科微至及其创始人李功燕受益。下图显示了中通与中科微至以及李功燕和赖梅松之间的关系。
深入了解中科微至的客户后，我们发现中通很有可能利用未合并的实体来降低成本。例如2019年，中科微至披露的第五大客户是湖州众乐速递有限公司（“湖州众乐”）。
值得注意的是，湖州众乐的采购行为与中通相似。相似之处包括购买分拣系统和动态称重设备。
根据企查查，赖连生和吴玉琴分别是持有湖州众乐60%和40%股权的实控人。表面来看，这两个人似乎与中通无关。而赖连生仅是湖州众乐的执行董事、总经理和法定代表人。
然而，赖连生也是另一家公司的法定代表人。这家公司名为湖州吉通电子商务有限公司（“湖州吉通”）。
通过股东变更历史，我们发现赖连生和吴玉琴分别拥有该公司60%和40%的股权。直到2016年4月，他们在湖州吉通的股份转让给上海。
中通吉网络技术有限公司（“上海中通吉”）。上海中通吉是中通的全资子公司。而赖连生则继续担任执行董事、总经理和法定代表人，尽管这家公司现在归中通所有。此外，吴玉琴也是目前湖州吉通的主管。
根据这一系列事件，我们怀疑湖州众乐目前正在与中通合作。
下图显示了湖州众乐与中通之间的关系。
如上图所示，我们还发现赖连生被列为中通湖州办事处的主要联系人。
换言之，现任中通全资子公司湖州吉通执行董事、总经理和法定代表人赖连生还拥有湖州众乐60%的股份，并担任湖州众乐的执行董事、经理和法定代表人。
因此，湖州众乐一定是中通未披露的关联方，很可能也在中通的控制之下。
据中科微至披露，2019年，湖州众乐购买了1,230万元人民币的分拣和称重相关设备。我们认为，这些采购很可能由中通转让与湖州众乐。
现场考察发现更多未披露的关联方。
我们进行了实地考察，以了解中通公司的加盟商网络在实践中是如何互动的。作为调查的一部分，我们参观了中通位于河南省的总部。
我们还确定了另一家混凝土公司，我们认为该公司可能被中通用于成本转移。关于该实体河南中通快递服务有限公司（河南中通快递）的信息，企查查有所展示。
还有另外两家公司均由中通100%控股，注册地址与河南中通快递相同。这些实体分别是河南省吉瑞物流有限公司,（河南吉瑞）和河南省吉瑞仓储服务有限公司（吉瑞仓储）。
我们的调查团队根据企查查上的地址，试图找到河南中通快递。然而，在当地调查后，我们被引领到了一个包含与众多中通相关公司的区域。
下图显示了带有中通标志和中通快递中文名称的商业建筑。根据我们与该地区附近人员的交谈，我们确认河南中通快递也位于该地区。
下方第三张图显示了一座建筑，其中停放了许多带有中通标志的大型卡车。我们了解到这是南区，这些卡车将把货物运出河南省。
我们还看到中通所投资的河南中通云仓科技有限公司（河南云仓）。河南云仓由中通云仓科技有限公司（中通云仓）控股，中通拥有中通云仓16.36%的股权。
更有趣的是，中通云仓的最大股东（24.5%）是一家名为浙江仲君投资管理有限公司（浙江中骏）的投资公司，其大股东（持股57.5%）为中通董事长赖梅松。河南云仓的标志如下图所示。
我们还发现，中通的冷链物流业务，中通云冷网络科技（浙江）有限公司（中通云冷）位于该地区。
中通直接拥有中通云冷16%的股份，而其最大股东（持股22%）是桐庐仲岳企业管理合伙企业（中岳LP）。中岳LP的控制者是中通董事长赖梅松，其99%的股权由赖明松持有，我们识别到赖明松是董事长的兄弟。
我们还找到了两个分拣中心，并了解到中通将从河南省内接收货物，然后在这里分拣这些货物。
当我们看到其中一个分拣中心的楼顶上有中通云仓科技的名字时，我们感到很困惑，因为中通披露曾经提及其直接拥有所有分拣中心。
总之，我们对河南中通快递的尽职调查使我们找到了与河南云仓和中通冷联业务相关的资产。这些公司的最大股东均为中通董事长赖梅松或者赖梅松的兄弟赖明松。
回想起来，赖明松还控制着上海铭育，我们在前面的一节中提出了证据，质疑中通与上海铭育之间交易的公平性。
虽然我们无法确定河南中通快递的确切位置，但该地区的人告诉我们，这是他们运营的地区。
根据我们的研究，我们认为河南中通快递是中通的一部分，可能用于成本转移，应在合并层面报告。
根据股东变更记录，河南中通快递的前股东宋竞伟似乎是中通员工。2021年12月19日，宋竞伟不再是河南中通快递的股东，马二辉成为持股95%的股东。宋竞伟此前持有该公司30%的股权。
这位宋竞伟被列为吉瑞仓储两家分公司的“负责人”，吉瑞仓储由中通100%控股。
此外，在我们发现的民事诉讼中，河南中通快递作为中通子公司签署了判决书。
注意，河南吉瑞仓储服务有限公司是中通的全资子公司。事实上，河南中通快递能够使用其名称与其他人签署快递业务合同，这表明河南中通快递可能一直是中通的一部分，并直接代表中通处理事务。
这也解释了为什么河南中通快递与吉瑞仓储和河南吉瑞拥有相同的注册地址，而吉瑞仓储与河南吉瑞均由中通100%控股。
我们获得了2019年至2021年河南中通快递SAIC财务报告。我们可以看到，2019年至2021，该公司的收入从950万元增加到3130万元。
然而，净利润略有下降，从2019年的20.6万元降至2021的17.2万元。其净利率不到1%，远低于中通报告的净利率。
表面来看，河南中通快递由两名与中通没有关联关系的股东持有。然而，我们提出的证据表明，它是中通的一部分。
如上表所示，河南中通快递在其合并财务报表中的利润率远低于中通的报告。未避免对该实体产生直接所有权，中通必须将这一利润率较低的业务从主体中剔除。
我们认为，这只是中通实际控制公司的冰山一角，为了夸大公司报告的整体利润率，河南中通快递一直在资产负债表之外。
至少还有4个未披露的关联方可能用于成本转移。
成都西部中通速递有限公司（成都西部）。
企查查显示，成都西部由孟峰100%持股。孟峰是中通在中国VIE实体（可变利益实体）的1%所有者，据报道，孟峰也是中通首席执行官助理和中通冷链部门的首席执行官。
中山市全速中通速递有限公司（中山全速）。
企查查显示，杨利生和徐洁两人分别拥有中山全速60%和40%的股全。中山泉速将中通列为其商标，表明其作为中通实体运营。
此外，我们可以发现，杨利生是中通几个地点的联系人。关联关系如下所示。
下图是中山全速的公司介绍。公司介绍中，该实体直接讲述了中通的历史。这让我们相信中山全速是中通的一部分，而不是一个独立的实体。
此外，我们还可以通过第三方网站发现，在一个名为中山大涌的中通站点，杨利生是该站点的联系人。
丹阳市中通速递有限公司（丹阳中通）。
下图显示了中山全速的公司介绍，网页上直接介绍了中通，子公司转载了母公司的披露信息。这让我们相信中山全速是中通的一部分，而不是一个独立的实体。
尽管丹阳中通与中通没有直接的股权关系，但其描述也表明它是中通集团的一部分。
永康市中通速递有限公司（永康中通）。
永康中通是另一个中通披露没有直接持股的例子。但招聘网站BOSS直聘上的信息将永康中通描述为中通的一部分。
我们只需搜索中通这个名字就能找到数百家这样的公司。我们怀疑，这些实体中的许多公司被用来进行中通的成本转移，在SEC的财务报告中却伪装成独立的加盟商。
例如，对关键字中通的简单搜索可呈现截至本报告日期（2023年3月3日）的3,768份报告。我们怀疑其中很大一部分不仅与中通有关联，而且由中通控制，从而使其成为未披露的关联方。
10 估值
在中国，有几家快递公司与中通竞争。其中，顺丰控股（002352.SZ）、圆通速递（600233.SH）、韵达股份（002120.SZ）和申通快递（002468.SZ）都拥有可观的市场份额。我们认为，这些可比公司，可供投资者参考中通快递（ZTO.NYSE）的估值。
由于我们对中通报告的利润率表示怀疑，我们认为企业销售价值（EV/S）倍数是比较合适的参考指标。
在下表中，我们可以看到EV/S的中位数为0.87倍。似乎这些快递公司在市场上的销售倍数普遍较低，但中通以3.9倍的销售倍数脱颖而出。
我们认为，中通异常高的EV/S倍数可能是基于其可观的利润率。考虑到我们严重怀疑报告中的盈利能力，我们认为这一数值是不合理的。
假设整个同行业群体EV/S数据达到可观的2倍，中通的目标价格约为每股6美元至11美元。这一计算的目标价格意味着较当前交易价格应下跌约55-77%。
11 结论
我们已经阐明了为什么我们认为中通是一家不诚实的公司。虽然我们认为ZTO有一些基本价值，并且可以认可他们在快递市场中所建立的地位，但我们对他们的SEC报告表示严重怀疑。
我们提交的大量已披露和未披露的关联方交易应引起投资者们的注意，尤其是这些交易在信披中并没有与中通的核心主体产生关联。
此外，我们认为，我们已经展示出惊人数量且显而易见的利益冲突，使得内部人员通过股东权益来提升自身财富水平。
我们认为，中通向SEC递交的财务报告数据根本不可靠，短期至中期该股至少有50%的下跌潜力。
