“当前市场再也不能承受住一家万亿级头部房企出事了。”
文｜《中国企业家》张文静 李艳艳
编辑｜米娜
头图来源｜视觉中国
两笔未能支付的美元债票息，把碧桂园推向了舆论漩涡的中心。
公开信息显示，两只债券分别为“碧桂园4.2%N20260206”和“碧桂园4.8%N20300806”，在新加坡交易所上市，发行规模均为5亿美元，到期日分别为2026年2月6日和2030年8月6日。这两笔本应于8月7日支付的美元债票息，共计2250万美元，约1.62亿元，碧桂园未能按期支付。
作为中国规模最大的民营房企，碧桂园的销售规模连续多年居行业首位。2022年，碧桂园销售额达4643亿元。有“宇宙第一房企”之称的碧桂园如今也扛不住了？消息一出，市场陷入恐慌，各种传闻甚嚣尘上。
对此，多位接近碧桂园的人士对《中国企业家》称，碧桂园确实出现了阶段性的流动性压力。
不过，对于前述债务压力引发的“暴雷”传闻，有内部人士对《中国企业家》强调，“付息还有30天宽限期，目前还不算违约或暴雷。”
碧桂园陷入流动性困境，市场并不意外。自2021年10月以来，房企在国内外的融资环境急剧恶化，市场持续低迷，已有多家房企公开违约，其中不乏旭辉、远洋等示范性房企。碧桂园是此前为数不多没有债务违约的民营房企之一，扛了近两年，如今也走到了债务违约的边缘。
这两天，市场最担忧的是：碧桂园会成为下一个恒大吗？对于这个问题，在业内看来，尽管都是万亿级规模房企，碧桂园与恒大并不相同。从资产负债来看，据年报披露，截至2022年12月31日，碧桂园总资产为1.74万亿元，总负债达1.43万亿元。其中，合同负债余额为6681.62亿，在房地产业，这是预收的购房款，对应着未完成交付的楼盘，如果将该部分剔除，碧桂园负债7667.32亿元。而同期剔除合同负债后，恒大负债为1.72万亿元。由此可见，碧桂园的负债是远远低于恒大的。
而广东省城规院住房政策研究中心首席研究员李宇嘉也表示，碧桂园没有搞非理性的多元化经营，也没有恒大那么多复杂的资本运作。另外，近期房地产市场的诸多利好信号，也给了碧桂园不同于彼时恒大的缓冲周期。
惊弓之鸟
关于碧桂园的各类猜测和传闻，从7月下旬就开始了。那段时间，碧桂园股债出现异常波动，市场鹤唳风声，各方紧紧盯着碧桂园的一举一动，几乎到了不放过一个字眼的地步。
7月19日，碧桂园服务总裁李长江分两笔合计减持碧桂园服务322.79万股股份，套现2824.7万元，因减持数目巨大，被外界视为清仓式减持。彼时开始，碧桂园的债券价格连续跳水，碧桂园和碧桂园服务股价一度下跌15%~20%。
两天后，碧桂园在官方公众号上发文《碧桂园：不负重托，坚定信心，走高质量发展之路》，其中称，“将扎实落实‘保安全、保交付、保资产’的三保工作”。而4个月前，碧桂园在另一篇文章里的表述是，“保安全、保交付、保资产、保信用”。很快细心人士发现，“保信用”没了，此事引发债券异常波动。
7月30日，碧桂园董事会主席杨惠妍宣布将名下持有的20%（约6.75亿股）碧桂园服务股权捐赠给国强公益基金会（香港）。按公告披露前最后一个交易日股票收盘价计算，杨惠妍此次捐赠的对应价值达64亿港元。
时间节点太过巧合，捐赠引发了外界的质疑，认为这是杨惠妍在“保全资产”。不过，据报道，此次捐赠并非临时起意，去年初杨惠妍就开始谋划捐赠事宜，由于流程复杂，一年多后才落地。
到了7月的最后一天，碧桂园再次出现股债双杀。当天，碧桂园公告称，预计2023年上半年净亏损。具体亏损额度，碧桂园并未透露，但公告中的一句话让外界大感不妙——“为了确保现金流安全……同时积极寻求政府及各方监管机构的指导和支持。”过去两年里，这样的措辞常常出现在暴雷房企的公文里。
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这段时间，碧桂园被各类传言包围：例如，杨国强父女出国、毕马威对碧桂园的资产和负债进行尽职调查、佛山工作组进驻碧桂园等等。在碧桂园未能支付美元债票息消息传出的当天，佛山市自然资源局催促碧桂园的两家子公司缴纳13.7亿元土地出让金的文件截图也流传出来。
对于上述传闻，碧桂园相关人士辟谣“不属实”，甚至表示“目前未收到政府相关文件”，但显然，市场已经是惊弓之鸟，碧桂园任何风吹草动，都能引起巨大的反应。一系列的不寻常信息，也让外界相信，碧桂园真的处境艰难。
违约担忧之下，8月8日，碧桂园股价大跌14.39%，该公司包括“20碧地03”等在内的多只债券跌幅超20%。
不堪承受之重
作为中国规模最大的民营房企，碧桂园一旦真正暴雷，市场影响巨大。
易居研究院研究总监严跃进称，一旦碧桂园倒下，将影响更多民营房企，因为类似问题不仅限于碧桂园一家企业。“当前市场再也不能承受住一家万亿级头部房企出事了。”李宇嘉也认为，碧桂园发生风险，对市场预期和房地产上下游产业链都影响巨大。
碧桂园的困境，是整个房地产行业面临的困境。接近碧桂园的人士向《中国企业家》表示，受近期销售额与再融资环境持续恶化，叠加各类资金监管的影响，公司账面可动用资金持续减少，出现了阶段性流动压力。公司高度重视债务风险化解，目前仍在积极优化资金安排，努力保障债权人的合法权益。
2021年下半年以来，房企陆续暴雷，融资渠道不断收窄，以往房企重度依赖的债券融资，几乎对内地房企关上了大门。据报道，2022年，中资房企的美元债融资几乎冰封，融资额同比下降9成，“借新还旧”的模式走不通了。
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最核心的因素，还是卖不出房子。今年上半年，碧桂园实现权益销售额1287.6亿元，同比下降30.44%；实现权益销售面积1645万平方米，同比下降29.94%。
销售不振，与市场下行有关。中指研究院发布的研究报告指出，今年上半年，房地产市场整体表现先扬后抑、相对平淡。一季度，市场活跃度提升，但随着前期积压需求基本释放完毕，二季度购房者置业情绪快速下滑，市场未能延续回暖态势。
国家统计局数据也显示，今年上半年，在3月、4月商品房销售额累计增速连续两个月提高后，5月开始连续两个月下行。6月房地产销售面积单月同比下调幅度达13.7%，销售额下调幅度也达到了4.5%。
碧桂园的销售情况与整体市场走向基本一致。前4个月，碧桂园单月权益合同销售金额均在220亿元以上，5月情况急转直下，突然降至182亿元，此后逐月走低。到7月，合同权益销售额仅120亿元。
而让碧桂园处境更艰难的是，碧桂园接近6成的项目位于三四线城市，这些城市商品房市场量价下跌的幅度更大。为此，碧桂园去年就开始调整土储结构，去年全年，一二线城市权益拿地金额占比达到了71%。今年初，碧桂园董事会主席杨惠妍还表示：接下来一二线和三四线城市项目布局要变成5：5。
但调整需要时间，碧桂园恐怕等不及了。
碧桂园与恒大不同
未来几个月，碧桂园将面临更大压力，因为后续还有新的债务到期。
据wind数据，9月2日，一笔私募债“16碧园05”将到期，债券余额为39亿元。另有一笔债券余额为4亿泰铢的海外债“碧桂园4%N20231019”将于10月19日到期。此外11月2日，公司债“19碧地03”到期，债券余额为9.9亿元。
由于碧桂园体量巨大，市场担心它是下一个恒大，但业内看来，两者不能相提并论。
究其原因，恒大的风险爆发是其经营管理不善和盲目多元化扩张，加之市场大环境影响，从而导致资金链出现问题。
2014年在恒大中报发布会上，许家印曾公开表示，恒大到一定规模后，会选择多元化发展，因为世界500强企业都是这么做的。
之后，恒大开启多元化发展，除房地产主业以外，快消品方面，有恒大冰泉、恒大粮油、恒大奶粉等；文体方面，有恒大足球队、恒大音乐和恒大电影，又借壳新传媒；能源方面，进军光伏产业等。2018年，恒大又宣布造车，不过这些跨界项目的大规模投资，大部分打了水漂。
以造车为例，最新的业绩报告显示，2021年、2022年，恒大汽车两年净亏损达840亿元，几乎是“蔚小理”三家造车新势力三年累计净亏损数额的两倍。斥巨资打造的恒驰5，截至今年5月底，仅交付千辆。
李宇嘉表示，尽管都是近万亿级房企，碧桂园并没有搞非理性的多元化经营。而且，碧桂园在物业管理、建造技术等方面一直在探索向高质量发展转型，向新模式转型。
最近，国家和地方政府层面的楼市利好政策密集出台。7月24日，中央政治局会议提出，“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，要“适时优化调整房地产政策，因城施策用好政策工具箱”。
随后住建部也提出，全面落实“认房不用认贷”等政策措施，鼓励降低首套房的首付比例和贷款利率及减免改善性住房换购税费，继续做好保交楼工作，加快项目建设交付，切实保障人民群众的合法权益。
在李宇嘉看来，近期房地产市场的诸多利好信号，这也给碧桂园提供了缓冲周期。
参考资料：
《碧桂园的突围之战》 北京商报，王寅浩
《碧桂园流动性压力如何化解？债务重整或将提上日程》 第一财经，林采薇、张慧敏
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